核心觀點：

　　宏觀層面看來，碳中和產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要。能源危機與能源安全問題迫在眉睫。能源危機最緊張的時候還沒到來，2023俄羅斯天然氣真正斷供，各國危機感增強，引發(fā)能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全的思考。 碳中和產(chǎn)業(yè)鏈將遠超房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為國民經(jīng)濟第一大支柱產(chǎn)業(yè)。未來幾年發(fā)展清潔能源將是各個國家都最重視的產(chǎn)業(yè)，是政府提振經(jīng)濟的抓手，是全 球都爭搶的環(huán)節(jié)，各國在你爭我搶的過程中會出現(xiàn)更有利的政策，2025年將成為硬性指標(biāo)，2023年在能源貴的地方出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　芳綸行業(yè)：對位芳綸下游需求豐富，國產(chǎn)替代空間大。 芳綸行業(yè)有著高的生產(chǎn)工藝和技術(shù)壁壘，長期以來，只有美國和日本等極少數(shù)發(fā)達國家具備生產(chǎn)芳綸產(chǎn)品的能力，芳綸行業(yè)的競爭呈寡頭局面。 芳綸產(chǎn)業(yè)銷售模式?jīng)Q定國產(chǎn)替代勢在必行。芳綸產(chǎn)品溶劑具有毒性，難以直接進口，進入國內(nèi)市場再半成品 加工送至下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)涂料涂覆等。 03 芳綸涂覆：安全性要求催生新賽道，0-1替代 核心需求（安全性）催化技術(shù)變遷，新技術(shù)的優(yōu)質(zhì)供給替代舊材料，量價齊升鑄造新成長。 替代原理：（1）PVDF價格高企，芳綸涂覆性價比上升；（2）國內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，加速0-1商業(yè)化；（3）自身性能突出，最輕薄且可單獨涂覆。 2025年涂覆用芳綸需求超5000噸，CAGR=69%，2025年芳綸涂覆膜市場空間近140億，主要系動力高鎳三元需求拉動。

01、宏觀、中觀、微觀,聚焦細分領(lǐng)域alpha機會

　　碳中和產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要

　　碳中和產(chǎn)業(yè)鏈將遠遠超過房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為國民經(jīng)濟第一大支柱產(chǎn)業(yè)。未來幾年發(fā)展清潔能源是個個國家都最重視的產(chǎn)業(yè)。是政府提振經(jīng)濟的抓手，是全球都爭搶的環(huán)節(jié)。美國出IRA法案目的在于重塑產(chǎn)業(yè)鏈格局，不必擔(dān)心國內(nèi)政策滑坡，各國在你爭我搶的過程中會出現(xiàn)更 有利的政策。2025年將成為硬性指標(biāo)，2023在能源貴的地方出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　鋰電產(chǎn)業(yè)的洗牌與發(fā)展：鋰電將進入TWh時代

　　中國動力電池供給全球市場。2022 年1-10 月全球動力電池累計裝車量為389GWh，同比+76.7%。在全球TOP-10 動力電池供應(yīng)商中有6 家中國企業(yè)上榜，合 計裝機量226.5GWh，市占率達到58.2%，較2021 年提升7.5pct。2022 年1-10 月寧德時代裝車量位居1，裝車137.9GWh，市占率為35.4%，同比 +4.3pct；LG 新能源位列第二，裝車52.8GWh，市占率為13.6%，同比-7.2pct；比亞迪列第三，裝車52.3GWh，市占率13.4%，同比+4.9pct。 2023 年全球鋰電出貨量有望進入TWh 時代。我們預(yù)計 2023 年我國新能源車銷量有望突破1000 萬輛，達到1050 萬輛，同比增長61.5%，到2025 年有 望增長至1985 萬輛， CAGR 達到45.1%。在動力、儲能、消費需求的拉動下，預(yù)計2023 年全球鋰電需求有望突破1TWh，達到1.26TWh。

　　滲透率突破到一個位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趨緩。 2022年下半年市場多次上調(diào)對下游電動車銷量的預(yù)期。市場由下調(diào)電動車 銷量預(yù)期至500萬輛，到現(xiàn)在基本已經(jīng)形成了預(yù)期銷量600-650萬輛的共 識。通過對市場的回溯，我們發(fā)現(xiàn)市場真正的演繹比我們想象的要樂觀。對 于2023年以及之后的電動車銷量增長，由于2022年中國新能源汽車滲透率 達到27.6%，市場擔(dān)憂銷量增速隨之趨緩。我們認為，這個擔(dān)憂的本質(zhì)是對 滲透率定義。我們認為，新能源汽車的革命很可能是下一個智能機的革命， 滲透率突破到一個位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趨緩。

02、芳綸行業(yè):對位芳綸下游需求豐富，國產(chǎn)替代空間大

　　芳綸行業(yè)—制造、銷售與市場需求

　　對位芳綸下游需求豐富，國產(chǎn)替代空間大,能量密度進一步提升，隔膜基膜向薄膜化方向持續(xù)發(fā)展。 干、濕法分工趨于明確，干法隔膜將主要應(yīng)用于大巴 車、電動工具、儲能領(lǐng)域，濕法隔膜將主要應(yīng)用于乘用 車、消費類電子領(lǐng)域。 消費類電子領(lǐng)域，5μm隔膜已成為主流，出貨量超過 50%，4μm隔膜已實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。在動力領(lǐng)域，7μm實 現(xiàn)批量供應(yīng)，目前出貨量已經(jīng)接近9μm隔膜；5μm隔膜 初期開發(fā)完成，預(yù)計2023年下半年開始量產(chǎn)供應(yīng)。

　　電池企業(yè)對于安全性、生產(chǎn)加工性要求不斷提高，推動涂布 膜占比持續(xù)提升。 手機、電動車及儲能電站起火現(xiàn)象時有發(fā)生，電池企業(yè)對 電池安全的重視程度與日俱增。 功能涂布膜的優(yōu)勢在于，可提升隔膜熱穩(wěn)定性；防止正極 側(cè)隔膜氧化；防止負極析鋰刺穿隔膜；賦予隔膜粘接性， 方便裸電芯入殼、提升電芯生產(chǎn)效率；增加軟包電池硬度 防止變形，改善循環(huán)壽命。 恩捷股份超高耐熱芳綸涂布膜已在46系大圓柱上應(yīng)用。

03、芳綸涂覆:安全性要求催生新賽道，0-1替代

　　安全問題日益凸顯，涂敷隔膜望成為主流

　　新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入1-N高速發(fā)展階段，電池安全性問題日益凸顯。得益于碳中和的全球化，世界各國都將逐漸進入以清潔能源發(fā)展電力的時代。新能源汽車 行業(yè)的高速發(fā)展是實現(xiàn)碳中和的重要路徑。隨著鋰離子電池能量密度目標(biāo)的不斷提升，所選用的材料體系穩(wěn)定性降低，電池的安全問題日益凸顯。在汽車工業(yè) 中，安全問題是頭等大事。

　　涂覆隔膜有望成為主流。由于隔膜主要原材料PE 和PP 的熱變形溫度較低，溫度過高時隔膜熱收縮嚴重，容易導(dǎo)致電池正負極接觸而出現(xiàn)短路，進而導(dǎo)致電池 發(fā)生熱失控。為了改善隔膜熱穩(wěn)定性，通常在隔膜表面涂上一層耐高溫的涂覆材料，可以改善隔膜熱收縮性能，同時可提高隔膜穿刺強度，防止鋰枝晶刺穿， 從而提升電池安全性。隨著電池安全重要性日益提升，涂覆隔膜有望成為主流。 在無機固態(tài)電池出現(xiàn)之前，芳綸材料隔膜是解決鋰離子電池安全性的最好選擇。隔膜對于電池的安全起到了至關(guān)重要的作用，芳綸隔膜耐高溫性能好，在高溫 條件下收縮率小，且通過了針刺及150攝氏度下2小時的熱箱測試，保證了微宏高能量密度電池的安全性。

　　芳綸涂覆是解決鋰離子電池安全性的最好選擇

　　細分領(lǐng)域取代陶瓷涂覆：圓柱電池、3C電 池、出口電池領(lǐng)域。 性能優(yōu)異：芳綸耐高溫性能較陶瓷更優(yōu)異、 提升電解液浸潤速度尤其適用于圓柱電池。 初期價格仍高于陶瓷，更適合于出口等 細分領(lǐng)域。芳綸作為水性粘接劑將取代現(xiàn)有粘接劑 PVDF功能：陶瓷涂覆層骨架粘接處使用 傳統(tǒng)水性粘接劑，則耐溫性能較差，當(dāng)陶 瓷受熱溫度擴散至粘接處時，易傳導(dǎo)至隔 膜、熔融破裂；使用芳綸制成水性粘接 劑，芳綸涂層骨架本身有強度，可以承受 高溫下膜不收縮，提升張力、耐熱性能。 也可通過芳綸纖維改性使其具備粘接性 能。逐步替代陶瓷涂覆市場。

　　芳綸材料本身與聚烯烴隔膜適配性 高，涂覆后各項性能指標(biāo)表現(xiàn)均優(yōu) 異，成為大部分中電池的一選。 芳綸材料國產(chǎn)替代，成本大幅降 低，疊加涂覆一體化，進一步降本 增效，芳綸隔膜成本逐步接近陶瓷 膜，有望逐步替代陶瓷涂覆市場。

　　替代原理1：PVDF價格高企，芳綸涂覆性價比上升

　　PVDF是傳統(tǒng)涂覆材料與粘結(jié)劑，2020年四季度以來價格不斷上漲，供需缺口支撐 價格高位企穩(wěn)，難以下跌。 PVDF是傳統(tǒng)的有機物涂覆材料，具有低內(nèi)阻、高（厚度/孔隙率）均一性、力學(xué)性 能好、化學(xué)與電化學(xué)性能好等特點。 受到下游鋰電和光伏的雙重需求帶動，疊加雙控政策限制，PVDF從2020年四季度 以來供應(yīng)缺口不斷擴大，產(chǎn)品價格持續(xù)上漲。PVDF與芳綸價差縮小，替代效應(yīng),不斷上漲的價格使PVDF失去性價比，芳綸材料性價比突顯。 據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前電池級PVDF價格已經(jīng)從此前的9萬元/噸左右，上漲到40萬元/噸 左右水平，其中隔膜涂覆級PVDF價格在20-30萬元/噸。電池級PVDF中期價格不見 回調(diào)態(tài)勢，相較于芳綸、PMMA等材料失去性價比，被替代趨勢顯現(xiàn)。

　　替代原理2：國內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，加速0-1商業(yè)化

　　國內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，芳綸廠下場制膜，加速0-1商業(yè)化。早期國內(nèi)隔膜廠制芳綸涂覆膜成本超5-6元/平，成本較高，限制應(yīng)用場景。早期芳綸價格過高，僅作為特種隔膜應(yīng)用于蘋果、特斯拉部分產(chǎn)品。恩捷股份等企業(yè)只能進口日本帝人等企業(yè)的芳綸紡絲半成品，進口后再二次加工成可涂覆的完成品，再疊加溶劑回收等額外費用，成本高昂。2022年以來，國內(nèi)芳綸企業(yè)下場制芳綸涂覆膜,催化0-1商業(yè)化推廣。理論量產(chǎn)成本降至2-3元/平，較陶瓷膜1.5-2元/平相對價格合理。未來基膜+涂覆一體化企業(yè)將獲得行業(yè)成本，有望持續(xù)滲透陶瓷涂覆膜市場。

　　替代原理3：自身性能突出，最輕薄且可單獨涂覆

　　芳綸是性能優(yōu)、最輕薄、且可單獨涂覆的涂覆材料。芳綸膜最薄。芳綸材料的一致性好、無顆粒，涂層很薄，1.5um左右;相比之下，PVDF材料不可單獨涂覆，需混合勃姆石等無機材料一起涂覆，底層需要在基膜上涂覆無機物實現(xiàn)造孔，PVDF+陶瓷混涂厚度常在2um以上。芳綸膜最輕薄。因芳綸的密度是所有涂覆材料中低之一，是陶瓷的40%、PMMA的50%、PVDF的80%。芳綸膜是唯可單獨涂覆的材料。芳綸自身孔隙率較高，是目前唯可以不搭配無機材料而單獨涂覆能保持高性能的有機材料。

　　芳綸綜合性能突出，其耐受溫度高、提高對電解液的浸潤性、抗穿刺性能佳。芳綸涂覆使隔膜耐熱性能大幅提升。芳綸在耐熱性上較PVDF更具優(yōu)勢，芳綸耐熱性達400度，180度下熱收縮不到5%，不易燃易爆，陶瓷隔膜170度就會收縮電解液親潤性好:芳綸是極性高分子有機物，與電解液親潤性高，有利于提高電池快充性能抗穿刺性能強:芳綸最大的優(yōu)勢之一是機械性能好，抗穿刺性能高于陶瓷隔膜，且提高隔膜的抗氧化性.

　　市場空間：2025年芳綸涂覆膜市場空間近140億

　　假設(shè):全球鋰電池需求:2023、2025、2030年分別為1281、2281、7260GWh，CAGR=28%;全球涂覆膜需求:2023、2025、2030年分別為170、278、958億平，CAGR=28%;芳綸涂覆膜滲透率:2023、2025、2030年分別為3.4%、8.7%、27.8% , CAGR=40% ;芳綸涂覆膜單價:2023、2025、2030年分別為10.6、5.3、2.5元/平，CAGR=-17%;2025年涂覆用芳綸需求超5000噸，主要系動力高鎳三元需求拉動。CAGR=69%，2025年芳綸涂覆膜市場空間近140億.芳綸涂覆膜需求:2023、2025、2030年分別為6.8、26、193億平，CAGR=76%;芳綸涂覆膜市場空間:2023、2025、2030年分別為72、138、483億元，CAGR=46%。

　　未來趨勢：芳綸涂覆國產(chǎn)化勢在必行，成本進一步下降

　　國產(chǎn)涂覆一體化成本優(yōu)勢明顯。單面多層涂覆,單位用量及成本將增加。據(jù)公司公告，勃姆石/進口氧化鋁/國產(chǎn)氧化鋁/PVDF/國產(chǎn)間位芳綸/PMMA原材料涂覆收得率為70%，進口間位芳綸為60%，1GWh涂覆隔膜用量為17000000平方米;勃姆石/進口氧化鋁/國產(chǎn)氧化鋁/PVDF涂覆厚度為2微米，芳綸為1微米，PMMA為2.5微米。單GWh電池涂覆材料使用量=涂覆層厚度*涂覆材料密度=單GWh動力電池涂覆隔膜的使用量/隔膜生產(chǎn)良品率*單位涂覆層涂覆材料重量。